10年期美债利率上周一度冲高至4.37厘,创出本轮利率上行周期新高,达到2007年以来的最高利率水平。美债利率骤升,主要由于三个“超预期”因素:
(资料图片仅供参考)
1)经济增长超预期。美国二季度GDP环比折年率高达2.4%,尽管8月份公布的CPI较低,但零售、地产、PPI等数据均高于预期。
2)美债发行超预期。在基建、芯片和通胀削减法案支出与利息成本上升背景下,CBO(国会预算办公室)估计的美国未来十年预期赤字率较一年之前的预期明显上升,2023年预期赤字金额比一年前预期上调超过5000亿美元。赤字大幅扩张导致美国财政部在8月2日宣布增加长端债券发行,这也是2021年以来第一次增发长端债券。
3)联储态度超预期。上周公布的7月美联储纪要显示在18位的联储官员中只有2位官员倾向停止加息,大部分联储官员认为有显著(Significant)的通胀上行风险,加息周期尚未结束。
与上述三个因素相比,笔者认为日本调整YCC(收益率曲线控制计划)与惠誉下调美债评级的市场影响有限。美债利率快速上行,导致美股与黄金明显调整,美元再度走强。8月初,我们已经把海外股票从超配下调至低配,同时增加现金配置,观点得以兑现。但是上述三个因素“超预期”,使我们对美债黄金的积极观点未能如期兑现,现对市场观点做出以下调整。
短期(当前至9月13日):美债利率上行风险和下行机会同在,利率轻易不言顶。
8月24至26日Jackson Hole全球央行年会把主题定为“Structural Shifts in the Global Economy”,可能聚焦经济与资产定价的结构性变化。结合美联储近期鹰派表态,如果会议期间释放提高长期利率中枢或通胀中枢的信号,可能放大美债市场波动。9月13日将公布美国8月份CPI。在需求预期改善与供给收紧背景下,过去两个月油价上行近20%。
笔者认为,如果未来几周油价不发生明显回调,可能导致9月份公布的美国8月CPI明显反弹,推高加息预期,形成股债商品等资产的调整压力。因此,尽管笔者认为美债利率可能已经超调,但短期来看上行风险与下行机会并存,可能维持双向宽幅波动。在9月13日CPI数据落地之后,美债利率的下行机会可能更为明朗。
流动性风险不可小觑
中期(未来一至三个季度):三个“超预期”变数较大,勿低估美债利率下行机会。
首先,美国家庭超额储蓄可能已经接近耗尽,经济放缓进程或加速。三藩市联储在8月16日公布最新测算,美国家庭在2023年6月时持有的超额储蓄已经不足1900亿美元,相比3月的5000亿美元明显回落。三藩市联储预计美国家庭超额储蓄将在2023年三季度耗尽。
与此同时,美国学生贷款利息偿还将于9月重启,可能加速储蓄消耗。尽管经济数据显示当下美国增长仍然偏强,但PMI(制造业采购经理人指数)、领先经济指数(LEI)与收益率曲线等前瞻性指标一直提示未来的衰退风险。超额储蓄是支撑消费的关键,而消费贡献美国经济增长约70%。超额储蓄耗尽后,美国经济可能加速放缓,带动利率回落。
其次,美债供给冲击或被前置定价,甚至过度定价。债券供给对美债利率的影响既不线性,也不稳定。我们复盘了过去五轮美债淨供给扩张周期,发现有四轮美债利率呈下行趋势。美债利率一般在供给扩张初期小幅上行,随后明显回落,可能体现美债利率对债券发行“前置定价”。在供给预期被市场消化后,增长、通胀与联储政策等非供给因素一般会主导美债定价。
最后,笔者认为市场在下半年重新定价美联储态度的可能性不宜忽视。尽管通胀改善可能在短期经历一些波折和反复,但未来几个季度总体改善的大趋势没有变化,联储维持“higher for longer”的必要性或持续下降。近期穆迪和惠誉称或下调美国银行业评级,提示欧美金融问题尚未完全消除,社交网络驱动的新型流动性冲击风险仍然存在。高利率环境下,金融机构与市场运行承受较多压力。一旦暴露问题,可能倒逼联储加速转向。上世纪70至90年代,美联储从加息到降息的间隔仅有几周时间。若降息预期升温,将明显压低美债利率。
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