民士达(833394)

事件：公司7月24日公告，2023年上半年实现营收（1.74亿元、+32.63.%），归母净利润（0.40亿元，+49.09%），毛利率（36.68%，+4.68pcts），净利率（23.04%，+2.54pcts）；2023Q2实现营收0.88亿元（同比+27.53%，环比+1.66%），归母净利润（0.23亿元，同比+70.83%，环比+37.77%），毛利率（37.39%，同比+7.80pcts，环比+1.44pcts），净利率（26.48%，同比+6.71pcts，环比+6.94pcts）。

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芳纶纸专精特新“小巨人”打破国外技术垄断：公司为泰和新材子公司，2023年4月在北交所分拆上市，主要业务为芳纶纸及其衍生品，产品广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。依托深厚的技术积淀，公司打破国外技术垄断，实现了芳纶纸的国产规模化制备。目前公司已逐步成长为全球重要的芳纶纸供应商之一，产品销售区域已覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场。2021年8月被工业和信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单（第二批第一年）”

量价双增带动利润增长：2023H1，公司营收（1.74亿元，+32.63%）归母净利润（0.40亿元，+49.09%）实现大幅增长；主要得益于公司销售量价双增，2023H1销量同比增长29%，平均售价提升3%。具体产品领域来看，①电气绝缘领域，收入增长30.80%，销量占比为87.50%（+1.10pcts），受国外竞争对手涨价影响，电气绝缘领域尤其是国外高端电气绝缘领域需求增加，随着新能源汽车、变频变压器、风电等电气绝缘细分领域相关项目的逐步落地，带动公司销量持续增长，其中新能源汽车用量增幅超过200%，销量占比提升至10%以上：②蜂窝芯材领域，收入增长18.00%，公司蜂窝芯材用芳纶纸目前主要在高铁动车、各类飞机无人机以及游艇上使用，达到阻燃和减重降噪的效果，随着相关项目的持续增加推进，对公司蜂窝芯材业务增长持续推动。

毛利率快速提升、市场布局优化与降本增效初见成效：公司2023H1毛利率（36.68%，+4.68pcts）和净利率（23.04%，+2.54pcts）快速增长；尤其是2302，实现营收（0.88亿元，同比+27.53%，环比+1.66%），净利润（0.23亿元，同比+70.83%，环比+37.77%），毛利率（37.39%，同比+7.80pcts，环比+1.44pcts）同比快速提升，主要得益于公司降本增效成果显著，随着生产线升级改造搬迁工作顺利完成，生产线订单交付能力和数字化水平进一步提升，叠加原材料降价的影响，23年上半年生产成本下降9%。

研发投入持续增加，增强公司未来盈利能力：2023年上半年公司三费总额（0.12亿元，+215.94%）快速增加，主要是由于经营活动增加导致的销售费用（0.07亿元，+82.75%）、管理费用（0.08亿元，+182.89%）增长。公司研发投入持续加大（0.12亿元、+49.73%），通过争取外部支持和加大新项目研发力度，不断提升公司创新能力。23年上半年在研项目均完成阶段性考核目标，并入选山东省新材料领军企业培育库入库企业，通过了知识产权管理体系认证，获得授权发明专利和实用新型专利各2项。通过不断拓展芳纶纸应用的细分领域，应对公司产品单一的风险，增强盈利能力。

中航复材出货量激增，应收账款快速增加：从资产负债表来看，23H1公司应收账款（3630.64万元，较年初增长63.10%）快速增长，一方面是收入增长带来应收账款增加，另一方面，是客户中航复材出货量激增，欠款增加导致；此外，公司货币资金快速增长（3.30亿元，较年初增长272.72%），主要是公司北交所上市募资所致；应付账款快速下降（1317.78万元，较年初下降49.33%），主要是随着“年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目”按进度完成，履行合同约定的设备工程款项支付增加

募投新增产能，持续布局满足未来市场需求。随着公司“年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目”按进度完成，目前公司理论产能为3000吨/年，有三条线，其中A线（理论产能500吨）主要负责研发产品的验证和定制化产品的生产，B线（理论产能1000吨）和C线（理论产能1500吨）主要负责交付客户订单；同时公司北交所上市发行募资2.47亿元（发行价6.55元/股），用于新型功能纸基材料产业化项目等，可新增产能1500吨/年；公司2022年11月设立子公司民士达先进制造，开始在高端复合材料领域布局，主要业务定位于新能源汽车相关配套材料，由其建设的“年产1500吨新能源汽车电机用复合材料”项目，计划今年四季度建成投产。

母公司新增承诺事项，保障原材料供应。公司于2023年初与控股股东泰和新材签订新增承诺事项《关于关联交易事项和同业竞争的补充承诺》和《关于制纸级芳纶纤维业务未来安排的相关承诺》，在新增承诺中进一步确保了泰和新材对公司的原材料芳纶纤维供应的稳定性、及时性以及价格的公允性，保障了原材料供应端的稳定

国内市场需求逐步扩大，国产芳纶纸具备价格和供应周期双优势。芳纶纸是制造业产业升级过程中的关键战略材料，其早期市场主要由美国杜邦公司开发，并引领行业发展。随着国内芳纶纸生产企业技术水平的不断提高，以及对下游应用理解的不断深入，国内芳纶纸生产企业在相对带后的领或正在补齐短板，与国外竞争对手的差距在逐步缩小，并在某些领域处于领先位置。民士达作为国内第一家突破杜邦公司垄断的芳纶纸自主制造商，现已达到全球第二的市占率。未来随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信等新兴领域对芳纶纸需求的逐步扩大，同时叠加价格与供应周期的优势，民士达作为国产芳纶纸领头羊，其产品有望实现高端领域的进口替代、进一步提高整体市场份额。

投资建议：

1、蜂窝芯材用芳纶纸在航空领域广泛应用，随着大飞机自主可控，无人机市场的不断扩大，有望持续增加公司的市场空间；

2、随着新应用领域出现，芳纶纸市场需求有望快速扩大，公司作为国内芳纶纸先行者有望进一步扩大市场占有率

3、随着融资上市顺利进行，公司将迅速扩大规模，持续布局新产能、新产线，规模效应叠加价格优势，有望进一步提升公司盈利质量，抢抓市场份额；

4、持续多年的研发投入带来技术突破，未来有望在高端领域实现进口替代，同时出海占领海外市场，进一步提升市场份额

我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为3.76亿元、4.61亿元和5.55亿元，归母净利润分别为0.85亿元、1.06亿元和1.28亿元，EPS分别为0.58元、0.73元和0.87元，我们给予“买入”评级，目标价22.00元，对应2023-2025年预测EPS的38倍、30倍及25倍PE

风险提示

原材料价格波动，主产品结构单一，市场竞争加剧风险，下游市场需求波动。